Новости

Мы полагаем, что Банк России на мартовском заседании продолжит снижение ключевой ставки, понизив ее еще на 50 б.п., то есть до 15%.  

При этом с февральского заседания возросла неопределенность -  анонсированная Минфином корректировка бюджетного правила, военные действия на Ближнем Востоке и их влияние на мировую экономику. Пока новые параметры бюджетного правила не объявлены, неопределенность связана с  расходами бюджета в новой конфигурации и источниками финансирования бюджетного дефицита. 

Если до заседания уровень возросшей неопределенности не снизится, то  сигнал может из умеренно-мягкого вновь стать нейтральным; если же до 20 марта появится больше ясности относительно планов Минфина по сокращению расходов бюджета (особенно в виде официальных документов) – есть вероятность, что мягкий сигнал сохранится и даже что будет рассматриваться выбор в пользу более широкого шага снижения ключевой ставки. Мартовское заседание ЦБ не является «опорным», т.е. не будет сопровождаться уточнением макропрогноза, это будет сделано на следующем, апрельском, заседании.

Основные аргументы за снижение ключевой ставки: 

1.Траектория инфляции (судя по недельным данным) идет ниже февральской оценки Банка России на конец марта (6,3% г/г).  Всплеск инфляции в январе (1,62% м/м) вследствие разовых проинфляционных факторов (повышение НДС с расширением круга его плательщиков, утильсбора, акцизов, а также смещения сезонности в динамике цен на плодоовощную продукцию) оказался ниже экстраполяции недельных оценок Росстата, доступных Банку России в момент февральского заседания. Со второй половины января наблюдается замедление темпов роста цен. По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция в феврале могла составить 0,56% (м/м), что, по оценкам аналитиков Банка России, близко к траектории 4% SAAR. Годовая инфляция на конец февраля, судя по недельным данным, могла составить 5,74% (г/г), а на 2 марта, по оценке Минэкономразвития, составила 5,72% (г/г).

2. Инфляционные ожидания населения в январе по факту повышения НДС не выросли от декабрьского локального максимума, а в феврале инфляционные ожидания как населения, так и бизнеса перешли к снижению по сравнению с январскими значениями. Хотя они все еще остаются на повышенных уровнях, их снижение – хороший сигнал, который может означать, что риски вторичных эффектов на устойчивую инфляцию от повышения НДС ослабевают. Новый «срез» данных по инфляционным ожиданиям мы получим уже на «неделе тишины». По оценке аналитиков Банка России, «перенос повышения НДС и других налогов и сборов в цены в целом закончился. Значимые вторичные эффекты от налоговых новаций малозаметны, во всяком случае пока».

3. Данные Росстата указывают на заметное ослабление экономической динамики в январе, продолжающееся охлаждение рынка труда и замедление роста зарплат, с сокращением разрыва между темпами роста зарплат и производительности.  Сдержанный спрос должен способствовать дальнейшему снижению устойчивой инфляции. Впрочем, интерпретация статистических данных за январь затрудняется искажениями в виде различий количества рабочих дней в этом месяце и более сложных погодных условий, чем в январе 2025 г., повышенным потребительским спросом в IV квартале 2025 г. (перед повышением НДС, утильсбора, пересмотра условий льготной семейной ипотеки) с его последующим охлаждением в начале текущего года. Аналитики Банка России считают ослабление спроса на непродовольственные товары в начале года временным, связанным с адаптацией к налоговым изменениям.

4. Кредитование в целом идет близко к прогнозам ЦБ, ДКУ остаются жесткими.  По оценкам аналитиков ЦБ, динамика кредитования соотносится с возвратом к 4% инфляции. В то же время динамика корпоративного кредитования в декабре и в январе не очень показательна из-за влияния сезонного роста бюджетного финансирования, за счет которого компании погашали краткосрочные кредиты.

При этом если ценовые ДКУ несколько смягчились, то неценовые условия кредитования по ряду параметров становятся жестче – с февраля ужесточились критерии льготной семейной ипотеки (что, по предварительным данным, уже привело к сокращению выдач ипотеки в феврале), а с  1 марта 2026 года Банк России повысил с 40 до 100% надбавку к коэффициентам риска на прирост кредитных требований к крупным компаниям с повышенной долговой нагрузкой. 

Аргумент в пользу более широкого шага (75-100 б.п.) -  слабая экономическая активность в начале года и траектория инфляции заметно ниже февральской оценки Банка России на конец марта (6,3% г/г), что делает реальную ключевую ставку более высокой. Пока широкий шаг снижения представляется сейчас труднореализуемым с учетом возросшей неопределенности (отсутствие ясности по параметрам бюджетного правила, военные действия на Ближнем Востоке). Но в случае появления ясности в отношении планов Минфина по сокращению расходов (в виде официальных документов) такой выбор не исключен. Еще один возможный аргумент против  широкого шага снижения сейчас – как следует из  бюллетеня аналитиков Банка России («О чем говорят тренды») имеющиеся экономические данные за IV квартал 2025 г.-I квартал 2026 г. недостаточно информативны и искажены влиянием временных факторов, более надежную оценку показателей устойчивого роста цен, роста экономики (а также вероятно, кредитования и роста зарплат) можно будет увидеть по данным за II квартал 2026 г.

Не исключено, что вариант паузы также будет рассматриваться Советом директоров, хотя на данный момент аргументы в его пользу представляются недостаточно убедительными. При инфляции ниже 6% ключевая ставка на уровне 15% все равно будет соответствовать жестким ДКУ. Однако могут появиться факторы, замедляющие дальнейшее снижение ключевой ставки в течение года. Фактором возможных пауз в снижении ключевой ставки в течение года может стать более высокая траектория инфляции, чем сейчас предполагается в базовом прогнозе ЦБ. Пока инфляция идет ниже прогнозов ЦБ, но устойчивая текущая инфляция еще выше целевых значений при повышенных инфляционных ожиданиях.  

К тому же с февральского заседания появились новые факторы неопределенности, которые могут усилить проинфляционные риски.

1. Неизвестными остаются параметры корректировки бюджетного правила и его влияние на расходы и структурный дефицит бюджета. Напомним, на февральской пресс-конференции Э. Набиуллина отмечала, что «утвержденные в законе параметры бюджета предполагают его сильное дезинфляционное влияние в этом году», но развитие ситуации может отклониться от параметров прогноза – например, если ненефтегазовый дефицит бюджета вырастет, то «наши возможности по снижению ключевой ставки, скорее всего, уменьшатся». После заявления А. Силуанова о вероятной корректировке бюджетного правила Банк России сообщил, что "если изменение параметров бюджетного правила, в частности снижение базовой цены, не сопровождается корректировкой расходов, а приводит лишь к увеличению заимствований, то это при прочих равных требует более сдержанного роста кредита экономике, то есть более медленного снижения ключевой ставки, более жесткой ДКП".

Ужесточение бюджетного правила - это также среднесрочный фактор для более слабого курса рубля – в интервью радио РБК А. Ганган отметил, что «если рубль пойдет по траектории, которая будет формировать повышенные проинфляционные риски, то это потребует более высокой траектории ставки, чем в базовом сценарии», уточнив, что речь в этом случае идет не о развороте, а о скорости снижения ключевой ставки. Здесь стоит иметь в виду, что обычно считается, что проинфляционные риски могут возникнуть в случае ослабления рубля более сильного, чем закладывалось в прогнозы бизнеса, а большинство прогнозов предполагали, что курс рубля будет умеренно ослабляться в этом году и далее. Например, в свежем макроопросе аналитиков, опубликованном Банком России медианный прогноз среднегодового курса доллара в 2026 г составляет 84 руб./$, что уже предполагает ослабление курса рубля по сравнению со значениями на начало года.

Однако в СМИ появились сообщения, что Минфин обсуждает сокращение расходов бюджета (в том числе в одной из версий говорилось о сокращении «неприоритетных» расходов на 10%). Минфин подтвердил Ведомостям, что планы по сокращению расходов бюджета обсуждаются.

Если Минфин сможет сократить расходы в соответствии с сокращением базовых нефтегазовых доходов в результате предполагаемого снижения базовой цены на нефть, то  в итоге структурный первичный дефицит останется вблизи заявленных нулевых значений. Такая корректировка бюджетного правила сохранит предполагаемое дезинфляционное влияние бюджетной политики в этом году и позволит Банку России продолжить дальнейшее снижение ключевой ставки, причем с большей долей уверенности в долгосрочной устойчивости ликвидной части ФНБ. Это необходимо для того, чтобы и далее поддерживать выполнение бюджетного правила, смягчающего влияние внешних шоков на экономические параметры (важно для траектории ключевой ставки в 2027-2028 гг.). Хотя в заявлении пресс-службы Банка России сокращение госрасходов не рассматривается как аргумент для дополнительного смягчения ДКП (там говорится лишь, что  сокращение расходов, сопровождающее снижение базовой цены, повышает устойчивость государственных финансов в долгосрочной перспективе, "что при прочих равных способствует снижению премии за риск и не требует реакции ДКП"), можно предположить, что в этом случае существующие сейчас проинфляционные риски со стороны бюджетной политики сократятся, что облегчит Банку России снижение ключевой ставки даже в рамках его базового прогноза.

Отметим, решение по изменению бюджетного правила и бюджетных расходов пока не принято и даже пока не оформлено в виде законопроекта от правительства. Банк России же при принятии решений по ключевой ставке ориентируется обычно на действующие бюджетные параметры и официально объявленные изменения к ним. Поэтому пока изменение бюджетного правила – скорее, фактор неопределенности, который может располагать к большей осторожности.

2.  Военные действия на Ближнем Востоке привели к резкому повышению цен на энергоресурсы и востребованности их поставок со стороны России (об этом говорит в том числе то, что США локально ослабляют санкции против российского нефтяного сектора).  Это потенциально улучшает ситуацию с экспортными доходами (не только нефтегазовыми, но и, например, от экспорта угля, цветных металлов, удобрений, продовольствия) и в какой-то степени может способствовать более крепкому курсу рубля (хотя влияние высоких нефтяных цен на курс рубля в значительной степени компенсируется действием бюджетного правила). Однако многое будет зависеть от длительности перебоев с поставками энергоресурсов. К тому же в случае длительной блокады Ормузского пролива и разрушений нефтегазовой инфраструктуры региона более выраженными могут оказаться проинфляционные последствия в виде шока предложения для мировой экономики, разрушения цепочек поставок, импортированной инфляции в виде удорожания энергоресурсов, логистики, продовольствия, сокращения предложения импортных товаров и комплектующих.